经营者股权激励

党的十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决策》明确指出，要建立对经营者的激励和约束机制，进一步调动经营人员的积极性。在改革企业分配制度中，如何按国际惯例建立股票期权制度，将是形成企业内部有效的激励机制的重要环节。股票期权制度是美国等西方国家近二、三十年以来出现的一种制度创新，在国外已经比较成熟，而在我国尚算一新生事物。我们这里对美国的股票期权的基本情况及运作模式作一简要介绍，并结合我国的市场环境和企业的具体情况，就应如何借西方股票期权制度提出一些思路和看法。

（一）股权激励的内涵和动因
股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于70年代的美国，在90年代得到长足的发展。根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权计划可分为激励股票期权与非法定股票两种类型。而由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权。经理股票期权作为长期激励机制，有助于解决股东与经营者之间的代理问题，并实现剩余索取权和控制权的对应，因而能鼓励经理人员克服短期行为，更多地关注公司的长期持续发展。

作为一种企业分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权结构与公司治理结构变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等，同时整个80年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。

有统计表明，截止1998年美国350家最大公司中有近30%实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划股票平均占股票总数的近8% ，在计算机公司，这一比例高达16%，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10% 。根据布莱克与斯科尔斯的选择权定价理论来估算，1998年全美100家大企业的薪酬中，有53.3%来自选择权，1994年才26% ，80年代中期仅有2%在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划的受益面也在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外的一个重要的变化是，股票期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用，例如从无条件的股票期权到按升水定价的期权与附加条件期权，还有换新期权的出现等。在我国的香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司SOS必须符合《上市规则》第十七章的有关规定，并经联交所批准，同时该类计划必须获得股东大会的批准。在香港上市的红筹股公司包括联想香港公司、方正香港公司、上海实业及北京控股等均参照实行了SOS 。

（二）我国的薪酬分配现状
我国上市经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人持有本公司一定的股权。而这部分公司经理人虽然持有股票或股票期权，但相对于公司总股本规模而言显得微不足道。1998年持股市值超过100万以上的董事长竟没有一人持股比例超过1%，这与美国经理5%的平均持股水平相差甚远，据对1997年底以前上市的706家样本公司的统计，经理人员总持股8923.1万股,占1827亿股总股本的0.0488% ，经理人总数为11268人，人均持股7769股，绝大多数公司的持股集中在较低水平区间，持股比例在0.006—0.01%之间的有579家公司，占总样本的82.01% 。持股为零的经理人员共有7406人，占经理人员总数（11268）的34.27% 。

另一方面，据研究人员统计发现，经理人薪酬与经营业绩之间相关性不大。上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本上处于脱离状态，研究人员以1997年的数据进行回归分析的结果是，总经理的年度报酬与斗争 资产收益率的相关系数仅为0.009，与每股收益的相关系数仅为0.045 。对于经理人员的持股与公司业绩的相关检验分析表明，经理人持股与净资产收益率的相关系数是0.005243 ，看来公司经理人持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系，股权激励处于消散状态。

导致工资、奖金和股权失去激励功能的体制原因在于我国上市公司特定的所有权安排。我国上市公司大部分由国企改制，因此在经理人的选择和监督上不可避免地带有行政色彩。正是由于这种特定的经理选择制度不能让有能力的经理人成为有控制权的经理人，并且经理人的收入与公司业绩关系处于脱离状态，于是导致经理人的“偷懒行为”，这不仅使股东利益得不到保障，也使经理人利益得不到保障。更重要的是，导致了经理人行为发生异化。由于经理人员对自己的决策不拥有剩余索取权和承担相应的风险，在具体行动中经理人就会充分利用这一规则，通过道德风险和逆向选择来实现个人利益最大化，行为发生异化。而引入经理股票期权，重塑经理人长期激励机制，其目的是从根本上改变经理人不思进取的心态，提高公司的综合素质。尤其是目前的年薪收入激励机制效果不明显而又难以在短期内根本改变的情况下，引入经理股票权就更有必要性了。

（三）股权激励执行中的一些问题
1、实施股票期权计划中的股票来源
美国的公司通常采用二种方式取得实施股票期权计划所需之股份，一种方式是向内部发行新股，二是通过留存股票帐户回购股份。

中国目前的新股发行政策尚有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款。虽然作为一种政策预期，新股发行预留的政策在不久的将来可能会有一些有利的变化，但是形势并未明朗化。另一方面，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所须股份的途径被相应的政策规定所封锁。我国《公司法》第一百四十九条明确规定“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股发或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。显然还有其他的途径可以获得实施股票期权计划所需的股份，并且有一些方法还有政策的支持或者在中国已有先例。如：

（1）国家股股东所送红股预留。在1999年8月20日颁布的《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确提出“在部分高科技企业中试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员”。

（2）减持国有股并向公司内部职工配售。根据国有股配售试点具体方案，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通。

（3）国家股股东现金分红购买股份预留，以此作为上市公司实施股票期权的股票储存。目前武汉国有资产管理局采取此方式实行股票奖励计划的作法虽然与股票期权计划不同，但在股票来源问题上解决途径上是相同的。

（4）上市公司从送股计划中切出一场作为实施股票奖励的股票来源的作法同样可以应用于股票期权计划。如中兴通讯的方案。该方式只需获得公司股东大会决议通过，并不存在其政策性障碍。

（5）为绕开头于股票回购的政策障碍，上市公司可能具有独立法人资格的职工持股会甚至到自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。

下面的几种方式通过职工持股会这种特殊的机构可以获得所而股份，虽然目前在中国尚无先例，但却显然具有探讨与应用的价：
（6）上市公司国家股股东向上市公司职工持股会转让部分国家股股份。
（7）上市公司国家股股东或法人股股东放弃配股向上市公司职工持股会转让配股权。
（8）通过定向增发新股，然后由定向对象向公司职工持股会转让该新股。

2、股票期权的行权与出售
在美国，公司授予给董事与高级管理人员的股票期权在行权与行权后的股份出售方面存在法律约束，适用的法律包括收入与证券法律，其中主要有114号法案与1934年证券交易法案。这些法案的一些条款对公司董事与高级管理人员的期权行权时机与出售时机形成约束与限制，具体表现在授予期权的行权与股份出售只能在“窗口”期进行，所谓的“窗口期”是指每季度财务报告公告后第三日开始到每季度最后一个月的第十天止。

中国目前尚没有关于股票期权的任何法律与法规，但是《证券法》对公司的董事、监事及经理人员的股票出售有相应的限制条款。《证券法》第67条、第70条规定，禁止内幕知情人员买卖股票的规定，另外，在《公司法》第147条规定股份有限公司的董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期内不得转让。《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出六个月内买入，由此获得的利益归公司所有”。

美国的税法在税种与税率的适用方面对股票期权的授予数量存在限制。主要体现在：（1）如果授予的可即刻行权的法定激励期权之价值超过10000，则其超过部分不能享受法定激励期权的税收优惠待遇。（2）如果授予的在今后一段时期行权的法定激励期权，其于第一次行权的价值超过10000时，其超出部分不能享受法定期权的相应税收优惠待遇。

3、上市公司中行权价格的确定
美国国内税务法则对激励股票期权的行权价有法律规定，即不得低于公司可赎回普通股的公平市场价格，同时又拥有公司投票权10%以上者的期权行权价还有特别的规定。但是美国愈来愈多的企业采用重新定价的办法以适应变化了的市场价格，或者出于特定的动机也经常对初始的行权价格进行修订。

由于授予认股期权的时期不同，因此依据市场价格所确定的行权价也可能差别很大，尤其是在公司公布上市前后所授予的认股期权其差距是相当大的。例如美国雅虎公布上市前授予的期权的行权价一般在$0.01至$4.00 之间,而上市之后的行权价则一般达到$0.79、$4.34和$26.53 。

为了将公司的业绩指标与行权价联系起来，行权价也可以被设计为一种可变的行权价。这种行权价格将根据未来时期特定的财务指标的变化而变化。其激励的逻辑是：期权获受人的表现愈佳——其导致的特定财务指标增长愈快——其期权的行权价愈低——其期权市场价格与行权价的价差愈大——其获利愈多——其激励效果愈好。

我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面基本上采取了国际惯例通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股票期权计划中其行权价以授予时的二级市场价格为基础。武汉国资经营公司的可即刻行权股票期权其行权价格被确定为授予时的市场价格。

4、非上市公司中行权价的确定
与上市公司不同，非上市公司在制订股票期权激励计划时，其股票期权行权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要大得多。在美国在非上市公司通常采用的方法是对企业的价值进行专业的评估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权行权价与出售价格的基础。

我国的一些非上市公司在实施股票期权计划和股票奖励计划或股票持有计划时，行权价与出售价的确定一般地采用每股净资产值为主要的甚至是唯一的依据，一些企业的股票期权的行权价格干脆就简单的确定为普通股票的面值。埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在1997年授予给总经理88万股股票期权的行权价实际上就是一元，并且采取8年延期支付的行权方式。武汉国资公司对非上市公司与有限责任公司的股票期权授予的行权价格确定为“按审计的当年企业净资产折算成企业法定代表人持股份额”。我们认为，以每股净资产值或者以股票面值作为行权价的基础显然是一种过于简单化的处理，其客观性、准确性与公正性存在着严重的问题。

国外一些非上市公司在实施股票期权计划时，其行权价格通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干的假定的前提之下，考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力的变量为主，短期的因素并不重要。例如Yahoo公司在首次公开发行上市前所授予期权的行权价格采用最小价值方法，依据Black Scholes模型确定公平价格。

（四）美国股票期权制对我们的启示
1、要努力构建激励与约束相结合的企业经营者持股制度，把经营者的收入与经营业绩挂钩，充分调动广大企业家的积极性，努力搞好上市公司和其他国有企业。要大胆借鉴西方发达国家股票期权等比较成功的做法，结合我国市场环境和不同企业的具体情况，创造性地探索多种激励方式。

2、上市公司是最有条件进行股票期权试点的企业。由于上市公司股票具有流通性，存在着市场价格，在期权的定价、股票的售出等方面有得天独厚的优势，比较能发挥股票期权的作用。因此，应在上市公司中逐步推行股票期权试点，并力求与国际惯例接轨。在股票权的来源方面，未上市的公司可结合股份制改造设立公司留存股，作为授予股票期权的主要来源，资金来源为原企业的公积金、公益金或股东借款；已上市的公司可采取增发新股、国有股或法人股部分转让以及从二级市场回购部分股票用于期权激励等方式解决股票来源问题，期权的价格确定原则上应以市场股价为基础，经股东会批准可以在一定幅度内适当优惠。在期权分配上应主要向经营者、技术和业务骨干倾斜，并真正与个人的绩效及表现紧密挂钩，对有特殊贡献的可以授予特殊奖励期权。按国际惯例，期权计划必须有2至5年的行权期和10年左右的有效期，以避免短期行为，达到长期激励的目的。通过改进经营管理，提高公司的效益和发展能力，使市场股价上升，最终实现对经营者的激励。

3、高科技企业将是推行股票期权制度的重要力量。促进高科技产业的发展是国家的既定方针，是21世纪中国发展、实现强国富民的主要推动力。美国的股票期权计划也是从高科技企业中孕育出来的，因此应在高科技企业中大力推广股票期权试点，发挥其巨大的激励作用，促进科技产业的发展。在股票期的来源上，应借鉴美国的做法，结合引进风险投资和股份制改造，建立公司留存股，作为授予股票期权的主要来源；期权应主要授予期经营骨干、技术骨干和市场营销骨干；在期权定价方面经股东会决定可以优惠，期权数量上可以大一些，并应有一定的行权期和有效期，达到稳定人才和长期激励的目的。

4、在非上市的国有大中型企业中，不能照搬西方股票期权的做法，而要结合我国的实际情况，积极稳妥的推行多种形式的经营者持股。对现行年薪制度进行改革，可以将年薪中的一部分改为股份形式，并对不同行业、不同类型的企业，采取股份期权、奖励股份、分期购股、抵押贷款购股等多种改革形式，实现经营者持股经营，形成激励与约束相结合的新机制，构建经营者和企业的利益共同体。

5、非上市的小型企业中，在进一步推进员工持股改革的同时，加大经营者、技术、业务骨干的持股比例，开展技术入股、管理入股的试点，并在股份定价、资金来源等方面采取一定的优惠政策。

6、在推行股票期权试点的过程中，要综合推进相关配套改革。应腊鉴大多数国家的做法，对现行股票发行和管理的有关法规进行适当调整，为上市公司进行股票期权试点创造条件；并要研究制订有关税收优惠政策，在分红转购股、股票期权所得征税等方面予以一定的优惠，为推进改革和加快创造更为宽松的外部环境。

·《新经济与企业裂变》　魏杰著　中国经济出版社