“日用电子”冲击最大
持续从紧的货币政策将提高资金筹措的难度和成本，这对本身受“融资约束”的企业影响较大。受融资约束的企业依靠外部融资（外部融资是指企业通过发行股票或公司债以及从金融机构借款等方式筹集资金）进行投资和经营活动，其最优投资决策能否实现取决于能否顺利通过外部融资获得所需资金。不同企业因其自身财务状况不同，所受融资约束的程度不同，受融资约束越大的企业，其投资和经营活动对外部融资环境变化的敏感性越强。面临从紧的货币政策，本来就受融资约束的企业在投资和经营上将愈加谨慎，由于外部融资的困难加大可能会使这些企业暂时放弃最佳的投资，企业生存和发展受到威胁。
通过对上市公司财务数据进行分析发现，多数企业受融资约束的影响。所考察的14个行业中，受融资约束企业数目占本行业比例超过半数的有12个行业。其中以零售业、交通运输设备制造业、纺织业、电器制造业最为严重，八成左右的企业都受融资约束的影响。黑金属冶炼业、房地产业（房地产业由于采用了2006年和2007年的数据，因而不能反映2007年末宏观调控后，企业经营恶化的情况）相对较好，低于半数的企业受融资约束。按各行业受融资约束情况的综合评分看，日用电子器具制造业、纺织业、零售业、交通运输设备制造业整体受融资约束情况最严重（见图1）。
日用电子器具制造业、交通运输设备制造业、信息技术等行业由于本身就受融资约束较大，信贷紧缩将给这些行业带来较大影响。上述这些行业本身具有资金技术密集的特征，由于技术创新活动频繁，投资规模与频率较高，因此对资金是否充裕更加敏感。
黑色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业、电子元器件制造业、房地产行业、日用电子器具制造业等行业内各企业受融资约束的情况分化较大。这意味着信贷紧缩对上述行业中各企业的影响程度有较大不同。

信贷紧缩对中小企业影响大
中国中小企业数目众多，但获得商业银行贷款甚少。据统计，目前中国中小企业已超过1000万家，占全部注册企业数的99%，但从商业银行获得的贷款仅占全部商业银行贷款约1/4。在信贷紧缩、中小企业信用风险加大的背景下，银行对中小企业的审批和额度控制会更加谨慎。
信贷紧缩对产业链中的弱势企业影响大，给财力雄厚的企业却带来机会，市场进入威胁加大。比如汽车销售以及配件制造企业由于数目多、规模小，在产业链中处于弱势地位，且由于短期借款在流动负债中占比高，因而财务压力大。银根收缩影响汽车销售等行业，中小企业纷纷寻求突围，资金充裕且牢控汽车产业链上游的钢铁巨头却开始进入市场。攀钢进入汽车贸易代理，销售东风雪铁龙、郑州日产等汽车，打造其在西南汽车贸易领域的旗舰地位。宝钢启动了《汽车零部件产业发展规划》，计划通过合资控股、参股和购并的形式，在未来介入汽车动力传动系统、汽车底盘、车身等汽车零部件领域。宝钢力争到2010年，汽车零部件年销售额超过100亿元，进入国内行业三甲。

“紧缩”对自主品牌的影响大于外资品牌
自主品牌汽车厂商因研发占用巨额资金，不得已将资金压力传导给经销商，造成整个产业链受信贷紧缩的影响严重。华晨要求所有销售店保持每月不少于200辆的库存，相当于2000万元的资金始终被占压，而银行又不愿贷款给经营效益一般的自主品牌经销商。高门槛使自主品牌汽车企业难以组建汽车金融公司，无法缓解信贷紧缩对企业的冲击。通用、大众、丰田等外资品牌在中国均已成立汽车金融公司，为下属子公司及经销商提供资金支持，但吉利、长城等自主品牌及其商家融资乏术。
信贷紧缩对大企业影响相对较小。同等条件下，银行发放贷款通常都会优先考虑那些资产良好、财务规范的大企业。2007年，十多家主要商业银行有60%的贷款集中在20%的大企业。珠江房地产与建设银行有长时间的合作关系和良好的信誉，即使是在银根紧缩的2008年，也会得到建设银行信贷计划的支持。
信贷紧缩对需求大量信贷资金的行业有较大影响。造船、房地产等行业对信贷需求较大，受信贷紧缩影响严重。一般船舶制造合同签订之后只预付三成甚至更低的费用，这让手持巨额订单的造船企业面临较大的资金运转压力。船舶融资同时具有回报期长、投入高、技术性强、波动性大等特点，银行为规避造船周期中的诸多风险，往往不愿为企业提供贷款。房地产商在2007年都是超速扩张，高价囤积大量土地，因而资金链很紧张。信贷紧缩加上国家对房地产热进行调控的措施不仅导致房地产开发商贷款难，还抑制了需求，多数房企都面临着资金链断裂的风险。
产能相对不足、盈利能力较强或者大规模投资已经完成的行业受信贷紧缩影响较小。不同行业的投资增长出现分化，2008年1-5月，煤炭开采及洗选业投资527亿元，同比增长47.0%，远超各行业平均增速。钢铁企业的现金流充沛，加上钢材产品提价趋势不变，从紧的货币政策不会降低钢铁企业整体盈利水平。大型钢铁企业融资渠道并不缺乏，银根紧缩反而有利钢铁巨头重组。
高科技行业与国际接轨，易从境外获得投资，因此受信贷紧缩影响较小。比如巨人网络、完美时空等IT企业成功在海外上市，获得巨额融资。2008年，发改委和财政部组织开展了产业技术研发资金试行创业风险投资工作，以国家资金对符合条件的高科技企业进行股权投资。

“紧缩”对企业造成多重恶性循环
企业投资受信贷紧缩抑制，发展趋缓，甚至导致经营恶化。2008年1-5月，全国城镇固定资产投资40264亿元，同比增长25.6%，略低于2007年同期25.9%的增速，但考虑到投资品价格已大幅上涨，因此实际投资增长已明显减速。信贷紧缩会导致商业银行在部分企业贷款到期之时不再发放新的贷款，这部分企业由于没有获得新的贷款，将面临资金链断裂的风险（见图2）。
信贷紧缩直接抑制需求，影响销售。信贷紧缩所导致的投资和消费支出的减少，直接抑制了对投资品和消费品的需求。利率上涨和贷款收缩直接影响了以信贷方式购物的需求。2007年住房贷款利率累计加息6次，5年期以上的贷款利率为7.83%，全年上调了0.99个百分点，抑制了住房投资消费。
信贷紧缩增大企业融资成本，直接影响企业业绩，企业被迫持续融资，形成恶性循环。尽管银行贷款利率增高，但一些行业及企业仍难获得贷款，只得自谋资金来源。2008年1-5月份，全国房地产开发企业实现到位资金15099亿元，其中企业自筹资金5630亿元，增长36.7%，高于国内贷款21.5%的增速。许多企业不得已向民间借贷，但民间借贷属于半合法、半非法的性质，不仅成本高，且增加了企业的风险。2008年央行第五次提高准备金率后，国内民间3个月至6个月短期贷款的年利率已达到30%-35%，而1年以上的长期贷款利率在20%左右。
企业为维持现金流，降价销售，使竞争加剧。近年来的投资高涨使得家电、汽车等行业产能过剩，为尽快回笼资金，短期只能采用价格战的方式。发改委监测数据表明，2008年5月份，国产乘用车价格延续下降走势，环比下降0.53%，同比下降2.26%。房地产行业推出买房送车等降价促销活动。
价格调整导致消费者延迟购买，形成市场下滑，并进一步加剧竞争，从而产生第二个恶性循环。当汽车价格变化出现不确定性时，习惯于买涨不买落的消费者持币待购，购买减少。
正常情况下，汽车经销商当月卖车的收入可以满足流动资金贷款，但在库存增长时，只能用下一期的贷款来偿付上期贷款。信贷紧缩打破了经销商的资金链，不得已低价甩卖库存车辆，尽快回笼资金还贷，因此导致车价剧烈波动。房地产市场面临类似情况，各开发商为尽快回笼资金，低价促销，反而使销售不畅。

各显神通的“过冬”之道
文｜邱罡  孙晓菲  易滢婷
在银行借贷渠道缩紧的境况下，众多企业纷纷借助境内股市自救。企业借力股票市场，以上市、借壳、增发等多种方式筹资。据不完全统计，截至2008年5月23日，先后有12家房地产企业公布了借壳上市方案。中南房地产借壳大连金牛，将其下属的房地产业务以及工程总承包业务置入大连金牛，大连金牛于2008年5月向中南房地产定向增发53884.5267万股。2007年11月23日，格力电器公开增发获得证监会核准，公司将增发不超过5000万股新股。
在A股市场大规模融资难度增大的情况下，很多企业通过发行公司债提供融资支持。部分房地产、钢铁企业已成功发行公司债。2008年5月21日、22日，保利房地产股份有限公司和万科企业股份有限公司公告，分别通过证监会发审委审核，分别获准发行不超过43亿元和59亿元的公司债。2008年3月，金地集团获准发行12亿元公司债，另外，新湖中宝股份有限公司获准发行不超过14亿元公司债。鞍钢已经发了公司债，而承德钒钛的公司债申请材料已经上报证监会。
一批资质优良、但规模较小的中小企业联合起来，“捆绑”发行企业债券。由深圳中小企业服务中心牵头，深圳20家经营状况良好、成长潜力大的中小企业作为联合发行人，在2007年底成功发行了全国首只中小企业集合债，发行额10亿元人民币。中关村发行了一期集合债，年利率6.68%，3000万元的网上发行预设份额不到一个交易日即发售完毕。
在严格的信贷控制下，越来越多急需资金的中小企业开始转向民间借贷的融资方式，浙、闽一带的民间融资尤其活跃。2008年5月，嘉兴市广源房地产开发有限公司向宁波大红鹰实业投资股份有限公司贷款1亿元，年息18%，约为银行贷款利率的2.4倍。目前，中小企业依靠典当行和地下钱庄等非正规途径解决资金困境的情况也很常见。2007年，浙、闽一带通过各种渠道流入房地产市场的资金至少几千亿元，约为金融机构提供资金的10%。据国内惟一的民间借贷监测点——中国人民银行温州中心支行统计，仅2008年1月份，温州发生可监测的民间借贷额10273万元，月利率高达11.77‰。
在信贷紧缩环境下，企业开始向国外寻求资金。国内企业或向境外银行借贷，或通过在境外发行债券募集资金。某些境外银行正在加大向中资地产商的境外放贷力度，与国内银行相比，其贷款期限较长，利率也颇具吸引力。招商银行以约193亿港元收购永隆银行之后，立即启动了融资计划，拟在境内市场或境外市场发行不超过人民币300亿元的次级债券补充附属资本。
国内企业通过合作引入境外资金、或在境外上市也较为常见，2008年2月底，瑞银集团与金地集团共同成立了房地产投资合伙企业，在内地房地产市场投资10亿美元资金。目前，瑞安房地产正计划将旗下位于上海的瑞虹新城住宅项目及大连天地软件园项目中的写字楼部分引进策略投资者。河南建业地产以招股价下限2.75元定价，融资规模13.75亿元，谋求香港IPO成功（见图3）。
各个行业通过降低售价、变卖项目等手段加快资金流动性和周转速度的情况十分普遍。
房地产企业普降房价，采取“以低价换周转”的策略来缓解资金压力最为明显。由万科集团掀起的“促销潮”，席卷了整个中国楼市，成为房地产界的“标杆”，万科所降之城市基本都会引起当地房价的全面下调，各地开发商纷纷上演“跳水秀”。富力地产采用包括降价等各种促销手段，甚至在销售其旗舰项目广州富力桃园时，采用非常规的“分期首付”来促销，自救131亿元资金缺口。
家电业、汽车业在紧缩银根的压力下也纷纷降价回笼资金。长虹所有品种的彩电，在中国61个大中城市的150家大型商场，一律大幅度让利销售，每台让利从150元到850元不等。由于紧缩银根将打破经销商的资金循环链条，低价甩卖手中的库存车辆，尽快回笼资金还贷，就成了经销商不得已的选择。在融资无门的窘境下，为了找寻资金周转率平衡，有的企业甚至变卖项目自救。2008年4月，金融街公司与中国光大银行股份有限公司签订了买卖协议，将金祺大厦项目出售给光大银行，交易涉及价款约23亿元。
很多企业以减轻副业、转移盈利点等方式加快资金回笼。手中持有已解禁或即将解禁的上市股权的企业，在二级市场套现获取企业发展所需资金。部分企业在销售环节利润已降至低点的情况下，通过转移盈利点来加快资金回笼。部分车企开始发展二手车、汽车精品销售业务，并提高车险服务以及维修服务的质量。
企业利用各种方式开源节流，捂紧口袋应对信贷紧缩。高耗能、高污染、资源型的行业提高能源效率、减少污染和使用可再生资源。
有的企业还想方设法节约各种开支。银根紧缩导致劳动力成本不断提高，一些企业开始用机器替代劳动力，降低成本。当产成品存货较多时，采用较为优惠的信用条件进行赊销，把存货转化为应收账款，减少产成品存货，节约开支。
通过税务筹划合理避税，减少资金支出。面临资金困境，许多房地产开发企业尤其是中小开发企业开始联合拿地或联合开发，以较低投入维持现金流。2008年4月，金隅、万科两大地产商联手打造的金隅·万科城，这是金隅与万科在京联合开发的第一个最大的小户型项目。
（邱罡系中国三星经济研究院首席研究员，孙晓菲、易滢婷系中国三星经济研究院研究员）